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[黄金] 尼古拉斯金涛宝典:现有研究存不足 “康波理论”揭示金价波动奥义 ...

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发表于 2016-10-18 13:15:15 | 显示全部楼层 |阅读模式

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在美联储年底加息箭在弦上,10月初黄金大跌近60美元之后,黄金此轮牛市是否即将终结?中信建投证券首席经济学家,“周期天王”周金涛认为,解读黄金波动必须从更长周期着眼,而“康波”规律显示黄金资产战略配置期已经到来。
周金涛在研报中认为,过去对黄金定价研究,其一,缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律;其二,在解释金价上涨或下跌的原因时,将黄金的众多属性强行杂揉并与金价的运行相叠加。
实际上,黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的,由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因,而康波理论体系为我们从长周期的视角解读黄金价格的波动规律提供了最佳的分析框架。
黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的,由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因。
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基于康波的视角,金价的长期运行呈现出明显的与长波运行相对应的周期性特征。黄金的实际持有收益率在康波的衰退和萧条期趋于上行,在萧条期达到高点,而在复苏和繁荣期则趋于下降。
如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表着经济增长的轨迹,那么黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。以长波衰退期为起点,黄金资产将步入长期牛市,并且在萧条期5-10年的超级行情中获取显著的超额收益。
黄金根本属性——信用对冲
如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表着经济增长的轨迹,那么实际金价的走势则可以看作经济增长的反面。
1971年美元与黄金脱钩后,成为世界货币体系的中心货币,但在浮动汇率制与信用制度之下,美元的价值不稳定和长期趋向贬值是一个国际社会所普遍担忧和不满的问题。作为曾经的实物货币以及后来的货币之锚,黄金的真实价值相对美元更受国际社会的认可。
黄金的根本属性为信用对冲,这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关,其中实体信用反映了长波主导国经济增长格局的相对强弱,货币信用反映了全球信用货币制度下货币体系的稳固性,具体而言,也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。
这背后的逻辑在于,在经济基本面具备坚实基础的复苏和繁荣期,由强劲的经济潜在增速所产生的丰厚的机会成本以及利息损失将大大削弱黄金资产的持有收益,并且美国实体经济的繁荣将支撑美元体系的平稳运行。长波繁荣前期主导国货币将处于强势货币地位,这也成为实际金价在长波复苏和繁荣阶段的抑制因素。
而在进入长波的衰退期后,随着实体经济动力的消竭,黄金资产的相对收益将逐步显现,来自价格体系的动荡既是造成康波衰退的重要冲击来源,也是刺激金价抬升的重要推动力量,最终在全球实体信用和货币信用恶化的驱动下,黄金价值将迎来回归之旅。
美国实际利率的长期趋势可以看作黄金价格长期走势的核心影响变量,在康波衰退和萧条阶段,实际利率水平将在经济潜在增速下滑和实体信用恶化中走低,从而驱动黄金资产获得巨额的相对收益。需要说明的是,在康波复苏和繁荣阶段,美国实际利率对黄金价格的驱动作用将明显减弱,此时黄金价格在中期将更多跟随商品周期波动,这意味着在美国实体经济增长旺盛、美元体系稳固的阶段,黄金的信用对冲属性暂时弱化,商品属性成为主导,所以在长波繁荣阶段黄金价格的运行可能与实际利率的走势发生背离。
尼古拉斯金涛宝典:现有研究存不足  “康波理论”揭示金价波动奥义 ...
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黄金中短期运行逻辑购买力是关键
金价与物价水平的关系很好理解,有学者证明黄金存在3.2倍的购买力常数,也即在长期黄金价格与美国CPI的定基指数的比率为3.2倍,而根据历史上二者的走势不难发现, 金价与CPI同比增速在部分时期表现出很强的相关性,尤其是物价水平大幅上升时,也将推动黄金价格大幅上涨。能源、资源品价格的波动可以通过购买力以及通胀预期渠道作用于金价,并且可以看到随着商品金融属性的增强,大宗商品与黄金价格的关联性在 2000年以后进一步提升。
流动性水平方面,我们以美国、欧元区、日本、中国和英国5个地区的M2值和GDP数据计算马歇尔K值,由于该5大经济体占据全球GDP总额的70%,其走势可以作为衡量全球超额流动性主要趋势的指标。通过对比08年黄金牛市开启之初与今年年初金价的大幅反弹期间的马歇尔K值走势,我们发现M2相对于GDP在这两段时期中都出现了快速的增长,应该说国际流动性的充裕是今年上半年黄金上涨的重要推动力量。
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相对于金价在中期的走势,短期内决定黄金资产相对收益的核心因素是全球风险偏好,因此我们可以看到在实体需求复苏和市场风险偏好修复的库存周期上行期,黄金的表现要弱于代表工业需求和风险资产的金属;而当库存周期运行至高点,实体经济开启下行趋势后,在需求下滑和避险情绪的带动下,黄金相对于金属的表现将更加强势。从另一个层面来看,市场恐慌情绪和悲观预期也是影响黄金价格短期波动的重要因素。
通过构造以欧-美主权债务利差为代表的主权危机程度指标,我们发现除去美国在金融危机期间的降息导致的的背离,金价与欧美主权债务利差走势在大部分时间里高度一致。此外回溯历史数据我们还发现,分别反映国际金融市场信用和美国主权信用风险的Ted利差与克利夫兰金融压力指数(CFSI)也同黄金价格正相关。
除此之外还需要注意的是,在避险需求的层面上,美元、美国国债与黄金之间短期内的相互关系也不是孤立存在的,三者之间存在着隐性的替代关系,并且该替代关系在市场运行的不同历史阶段有着不同形式的表现。一般情况下,当市场情绪趋于谨慎时,同为避险资产的黄金、美国国债与美元会趋于走高,但由于市场的分流作用,此时三者之间会表现出一定程度的替代关系。
如果美元在经济运行的某一时期处于确定性的熊市阶段,则彼时黄金和美国国债将会成为市场投资者的主要避险资产,相反,如果美国国债收益率处于上升通道中,则黄金和美元将会受到更多投资者的关注。但这种替代关系在市场恐慌情绪到达一定程度后将发生改变,比如08年金融危机期间雷曼银行破产冲击到实体经济时,黄金、美元与美国国债在市场避险情绪推动下一齐走强。
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黄金在本轮库存周期的配置价值渐次增强
总结而言,在本轮库存中经济和物价在后期运行的节奏大概率是从温和通胀走向类滞胀,在这过程中将看到大宗商品价格一波三折的反弹的延续以及实际利率整体的下行走势,也就是说从整个库存周期的维度来看,金价的上涨趋势将会持续。需要注意的是,在后续库存周期的上行期中,我们仍会继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力,也即第三库存周期通向“滞胀”之路并非一蹴而就,短期内物价水平总体仍处于温和状态,在风险偏好相对提升的情况下,顺应价格上涨的投资逻辑仍将是主线,这一阶段支撑黄金价格的动力主要来自于流动性预期和全球不确定性事件,但在这期间全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能成为黄金资产价格的抑制因素。
当本轮库存周期运行至中后期,在滞胀逻辑的发酵下,实际利率将步入下行通道,伴随着避险情绪的扩散黄金资产的相对收益将大幅提升,这一结论从历史上第三库存周期中实际利率和黄金-金属比的走势中都可以得到验证。及至本轮库存周期行至尾声,经济特征由滞胀转向通缩时,也标志着本轮康波周期由衰退向萧条切换的开始,而站在长周期角度上,彼时的黄金将拥有更高的相对投资价值。
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